在剛剛過去的兩會上，被稱作“水十條”的《水污染防治行動計劃》首次出現在政府工作報告中。3月底，環(huán)保部相關負責人明確向媒體表示：“水十條”在國務院常務會議已經審議通過，經修改完善后即將發(fā)布實施。未來水污染處理新增市場空間主要集中在縣城及村鎮(zhèn)，未來五年將加快城鎮(zhèn)污水處理設施建設和升級改造污水處理設施。據悉，“水十條”涉及總投資將達2萬億，已被納入環(huán)保部2015年工作重點。
大行業(yè)擴張必然意味著企業(yè)的高速增長機遇。這從國內水務龍頭公司北京首創(chuàng)股份有限公司（以下簡稱首創(chuàng)股份）的并購步伐即可得到驗證。“公司從2000年上市以來，從‘沒有一滴水’，到2014年擁有日處理量1500萬噸的能力，2014年末市值260億元，快速發(fā)展很大程度來自于活躍的并購策略。”首創(chuàng)股份財務總監(jiān)馮濤對《首席財務官》表示。在企業(yè)的發(fā)展路徑中，除了內生性增長，并購這種外延式擴張的方式正成為企業(yè)做大做強、擴大資產規(guī)模、增強競爭力的常用手段之一。這一點，在“2萬億”的總量之下表現尤為明顯。
“成功的并購一般呈現以下幾個特征，并購對價合理、目標公司實現預期盈利目標、實現戰(zhàn)略目標。財務在并購中起著至關重要的作用。從項目前期的盡職調查開始，到對項目價值的準確判斷，項目的后期支持和投資后評估，都離不開財務的細致工作。”馮濤強調。
并購必然性
眾多環(huán)保企業(yè)都在2014年加大并購力度，不斷增加項目數量，實現營收、規(guī)模和市場占有率的增長。根據馮濤介紹，2014年至今，公司斥資數十億元收購嘉凈環(huán)保、葫蘆島、鐵嶺、新鄉(xiāng)等項目、投資十余項ppp水務資產，新增水處理能力206萬噸/日，固廢處理能力4120噸/日。同時，公司剝離了資產回報率較低的京城水務。
回到“水十條”框架，其“新增市場主要集中在縣城及村鎮(zhèn)”的政策導向顯然是首創(chuàng)股份并購方向的宏觀前提。以收購蘇州嘉凈環(huán)保為例，首創(chuàng)股份進軍農村水務市場的戰(zhàn)略布局明顯。嘉凈環(huán)保以經營村鎮(zhèn)分散污水處理成套設備的研發(fā)、制造、銷售、安裝、運營和維護業(yè)務為主。
“在并購熱的同時，并購風險正在得到關注。并購要對冰山下的風險做好足夠的準備。并購前應當進行充分審慎的盡職調查以避免損耗價值的并購陷阱。”馮濤保持著財務角度的謹慎。他提出幾個常見隱患：經營不良狀況隱藏風險、應收賬款無法收回、存貨計提減值、稅務處罰風險、未決訴訟風險、商標專利糾紛風險、特許經營權糾紛導致評估值與實際價值差距過大等。
項目價值的財務判斷
項目的價值判斷作為商業(yè)談判的基礎，對并購成敗有著至關重要的作用。項目價值分為內在價值和投資價值。內在價值是標的公司在原有商業(yè)模式、業(yè)務結構、管控體系下的持續(xù)經營價值；而投資價值是基于特定投資人收購后，對原有標的公司戰(zhàn)略、業(yè)務和資產改造后產生的獨有價值。
從財務總監(jiān)的角色，馮濤甚至對并購項目的價值判斷進行了“很學術的研究”。他認為對并購項目的準確估值首先是估值方法的選擇。企業(yè)在收購項目時，往往需要內部收購團隊提供盡調估值報告，或由中介機構提供資產評估報告或估值報告。資產評估的方法通常是收益法、市場法、資產基礎法等，收益法通過未來反映公司經營狀況的財務數據的預測，即項目公司未來現金流折現的現值，獲得公司的內在價值；市場法等相對估值法（常用P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA）是對于其他類似交易行為或交易目標的相對比較價值。以上各種估值方法適用條件不同，各有優(yōu)缺點，對項目估值應綜合應用。估值無法完全準確保證預測的絕對準確性，不同購買方對同一目標的估值是不一樣的。建立相應估值測算系統(tǒng)和程序，可以提高預測的精確性。我們認為趨勢性判斷比精確性判斷更具戰(zhàn)略意義。
并購過程中最大障礙就是價格分歧。一般來說，并購目標價值確定與其資產質量、盈利能力、發(fā)展?jié)摿Α⑺幮袠I(yè)景氣度、市場平均估值水平等因素有關，也是交易雙方基于以上因素的博弈結果。
“從并購方的角度，更關注以下三方面的價值：盈利預期變化的價值、協(xié)同價值和戰(zhàn)略價值。”馮濤給出了清晰的并購價值框架。
盈利預期變化的價值。此項價值變化是影響并購成敗的關鍵因素，這也是收益法下評估增值的主要成因。實現超預期盈利的途徑，往往是收購方引入新的高管團隊、推動新的發(fā)展戰(zhàn)略、對項目公司進行系統(tǒng)的整體梳理，堵塞管理漏洞，通過管理提升來推動經營績效的改善。往往需要新股東將基于前期實踐總結和基于未來的預期管理能力綜合，從而對項目的收購價值形成更準確的判斷。同時關注資產重組的價值，通過對標的公司的資產梳理、剝離、新增等一系列活動，給企業(yè)組建一個新的、被認可的資產組合，然后通過轉讓，以這種方式來實現重組轉讓收益。
盈利預期未實現的原因往往是：標的公司的管理狀況未得到改善；市場發(fā)生不利于企業(yè)經營的重大變化，收入增長低于預期；用戶的支付能力導致的應收賬款回收不及時；主要成本單項指標過高等。
協(xié)同價值。收購的標的公司對企業(yè)原有產品線的補充，或上下游供應鏈的延伸，進而產生營收擴大、成本降低的協(xié)同價值。并購協(xié)同可以體現在經營協(xié)同上，如實現縱向一體化，打通產業(yè)鏈上下游；加強市場影響力，獲取壟斷權；實現資源互補等方面。也可實現財務協(xié)同，改變財務杠桿，提高資金的使用效率，降低資金成本。也可體現在規(guī)模效應，如實現集中采購、渠道共享等，最終都反映在整合后企業(yè)盈利中。
并購協(xié)同價值首先體現在并購雙方在渠道、客戶、技術等方面的互補。全產業(yè)鏈投資獲得更大的協(xié)同價值，這是龍頭上市公司注重產業(yè)鏈上下游的對接以及全產業(yè)鏈延伸的縱向并購。首創(chuàng)股份收購嘉凈環(huán)保，在完善和提高了公司在產業(yè)鏈中設備制造領域實力的同時進入中小城鎮(zhèn)污水處理市場，實現大污水處理布局，從而完成在供水、污水、工程、固廢等多細分市場的全產業(yè)鏈布局。
戰(zhàn)略價值。項目的戰(zhàn)略價值對公司估值主要體現在技術類公司并購、國際性并購及新興細分市場投資上，如新能源、物聯網、大數據和傳統(tǒng)水務行業(yè)的整合投資。經濟學上考慮，戰(zhàn)略價值本質上需要在前兩個價值階段予以實現；從長遠來看，環(huán)保公司掌握未來引領行業(yè)的關鍵技術，跨入新興高增長潛力的細分市場有極其重要的戰(zhàn)略意義。2014年環(huán)保行業(yè)國際并購的代表作是首創(chuàng)集團收購澳大利亞Transpacific New Zealand公司100%股權，實現對新西蘭廢棄物處理全產業(yè)鏈的戰(zhàn)略投資，提升國內固廢處理行業(yè)的綜合管理水平。
并購后期的財務力量
在決定并購后，財務往往提供工商變更、項目接收、過橋資金、制度建設等支持工作，確保項目按進度進行，并協(xié)助確保項目公司預期盈利目標的實現。
“企業(yè)增長如果主要依托于并購方式，必須對投資后評估給予高度關注。”馮濤說。他給出的具體建議是：財務部門通過投資項目后評估經驗總結，總結出投資經驗曲線（收購一個項目后，通過管理變革，能將主要的運營、管理、成本、財務指標能夠控制在何種范圍內、有多大把握等），進而推導出并購給新的股東帶來的管理價值，將基于前期數據的實踐總結和基于未來管理的預期數據管理能力綜合，從而對項目的收購價值形成更準確的判斷。同時將并購項目后期成敗的經驗進行總結，對一系列并購項目進行系統(tǒng)性復制和整合，提高并購效率。
“2014年，不僅是環(huán)保市場，各個行業(yè)的并購都非常活躍，高溢價現象倍出。高溢價的理由往往是并購方基于對行業(yè)的判斷和預計標的公司未來業(yè)績將大幅增長。高溢價往往是被迫的，是并購企業(yè)進入熱門行業(yè)及高增長市場，實現彎道超車、產業(yè)布局的戰(zhàn)略目標需要支付的對價。”在資本市場游弋，馮濤發(fā)出這樣的感嘆。
并購不是目標，而是方法和過程，是實現戰(zhàn)略目標和效應增長的方法和過程。并購后的整合是對公司實力的考驗，針對并購之后產生的在企業(yè)管理層面、文化層面和業(yè)務層面等方面產生的問題，系統(tǒng)進行整合，通過提高資源配置效率、技術學習效率、勞動生產率，促進并購標的經濟效益的新增長。
在這樣活躍的并購環(huán)境中，馮濤保持著對于并購的冷觀察和思考。“2014年聯想集團宣布從谷歌收購摩托羅拉移動智能手機業(yè)務。整個收購價款為29億美元，當時評價不一。而從聯想目前財報看，三季報利潤增幅10.6%，比去年同期增幅29.6%大幅下降。收購摩托羅拉在2014年10月完成交割，壓力尚未完全釋放，盡管聯想有著公認的運營管理和成本控制的卓越能力，但扭轉摩托羅拉頹勢絕非一日之功。”馮濤對經典并購案例信手拈來，“從世界500強的成長歷史可以知道，任何一家公司的壯大都需要經歷多次的并購。并購是一些公司成長壯大的正確方法，有強烈發(fā)展意愿的進取型公司未來相當長時間內不會放慢并購的步伐。誰能實施正確的并購，形成高效并購整合能力，獲取與戰(zhàn)略目標一致、業(yè)務協(xié)同、達到盈利預期目標的優(yōu)質目標，規(guī)避并購陷阱帶來的價值毀損，誰將最終成為有思想、有靈魂、有巨大價值創(chuàng)造能力的標桿公司。”
